重新定义宠物营养竞争维度，健合集团(01112)迎来价值回归？

　　宠物经济是新的资本蓝海？

　　当这个命题被大众相继关注之时，资本早已悄然进场，行业龙头甚至“未卜先知”，开辟了从人到宠物的新战场，我们从中自然可以窥见一斑。

　　6月以来，健合集团($H&H国际控股(HK|01112)$)平均涨超7%，成交额近6000万港元。而华泰证券强调，健合集团旗下宠物营养（PNC）业务将有望进入收入增速修复&利润率提升的通道。

　　随着中国宠物市场打破“良莠不齐局面”，当3000亿市场涌入无数玩家，年轻消费群体重塑“品质化、高端化”行业发展要素，宠物市场已不围绕规模发展而在品牌协同，真正的赢家注定属于那些既懂宠物胃，更懂人心的企业。

　　宠物市场，真蓝海还是假繁荣？

　　当前，中国宠物产业正经历从“粗放扩容”到“精耕分化”的深度变革。

　　从市场规模看，《2025年中国宠物行业白皮书》数据显示，2024年中国城镇犬猫消费市场规模达到3,002亿元。《2024-2025年中国宠物行业运行状况及消费市场监测报告》（艾媒咨询）显示，2023年中国宠物经济产业规模达5928亿元，同比增长20.1%；2028年市场规模有望达到11500亿元。

　　市场扩容，同时行业结构也在重塑。

　　随着养宠人群年轻化、消费理念精细化，宠物食品需求从“基础喂养”转向“功能细分”，高端化、专业化成为行业关键词，进入行业结构性变革窗口期。健合集团($H&H国际控股(HK|01112)$)凭借前瞻性布局成为穿越周期的典型样本。

　　事实上，健合早已入局宠物赛道。自2020年起就先后并购Solid Gold素力高（高端主粮）和 Zesty Paws快乐一爪（功能营养品），双品牌凭借差异化定位，避免了陷入全球特别是中国宠物市场中低端市场的不良竞争。

　　随着进口品牌、高端品牌深入中国市场，原本主粮赛道因技术门槛低、配方趋同陷入中低端价格战的格局被打破，而市场需求趋势也与全球趋势逐渐一致——消费升级加速，功能性营养品增速更高。

　　市场效应也在健合集团财报中有所体现，截至2024年全年，健合集团PNC（宠物营养及护理用品业务）营收达19.7亿元，同比增长4.4%。

　　PNC业务业绩逐季提升，2024年第四季度的营收达5.12亿元，同比增长4.83%，创下该业务并表以来，最高单季度营收的纪录。

　　业内人士表示，回首2020年第四季度首次并表时，PNC业务的营收规模仅为0.26亿元，5份报表交出近19倍业绩剧增的成绩，是健合集团彼时远见卓识最有力的证明。

　　今年一季度，健合集团PNC业务实现营收5亿元，同比增长8.2%，其中中国市场强劲增长达13.7%，高端宠物食品及补充品为PNC中国市场总收入贡献30.4%。业务板块的营收创下历史最高纪录。

　　总结来看，健合集团的成绩得益于在宠物业务有“功能细分+情感价值”的优势区隔。

　　能否成为健合集团新增长极？

　　“全球市场上宠物补充品的渗透率低，加上宠物营养品高端化及宠物拟人化的持续趋势，持续增长前景可期。”成为行业普遍共识。

　　在产品层面，素力高专注于高端宠物主粮及针对性营养解决方案的研发，不断推出功效化产品；快乐一爪则侧重于营养补充剂领域，主打满足宠物全方位的营养需求。

　　与此同时，健合集团在宠物营销层面也表现活跃，通过举办主题活动、打造互动平台、开展代言猫大赛、发布精准产品等一系列创新营销模式、举措，打造实现人宠情感联结。

　　两个品牌相互补充，构建了一个完整的宠物营养产品生态系统，为宠物提供从日常饮食到特殊营养补充的一站式解决方案。

　　从Zesty Paws称霸北美，到素力高征战亚洲，再到剑指欧洲的供应链布局，健合已勾勒出宠物经济全球化运营的范式之一。

　　北美是全球宠物市场化最成熟、受众丰富、消费能力最强的市场，而Zesty Paws快乐一爪作为美国最受认可的宠物补充品品牌，在其中占据领先地位，这促使健合旗下PNC业务保持稳定增长的长期可能。

　　据官方资料，2023年，快乐一爪成功进军山姆会员店、Costco、Petco、Meijer 、沃尔玛、Target、PetSmart、CVS 及Tractor Supply。广阔的消费群基础推动其盈利增长。

　　Solid Gold素力高是业内受欢迎的老品牌，其精准切入宠物美毛赛道，在国内推出“高蛋白免疫双拼猫粮”、奶盖鱼油等产品，高端产品收入占比近15%。而且据悉，健合2025年初成功在中国市场完善相关渠道优化，以及产品组合高端化调整。

　　这就意味着，宠物相关板块在中国市场获取利润能力进一步提升。

　　两大PNC品牌目前在超过18000和4800家门店进行销售，双品牌在不同品类、区域和渠道的协同发力，并计划加大在新加坡等地区的渗透。

　　另一方面，从财务表现看，PNC业务已成为维持健合集团增长稳定的板块之一。

　　财报显示，健合集团PNC业务的毛利率由2023年的48.6%上升至2024年的51.6%，产品组合中利润率较高的营养补充品收入比例提高。

　　撇除截至2024年末止年度录得与素力高业务于北美市场的产品组合高端化及渠道优化工作有关的一次性存货撇销及拨备4430万元后，按备考基准，宠物营养及护理用品业务的毛利率由2023年的48.6%上升至2024年的53.8%。

　　投资者看重标的公司的发展潜力和预期收益。因此，健合的PNC业务被视为未来长期一段时间的增长点。

　　总体看，PNC板块通过产品矩阵升级、渠道扩张以及全球化布局等战略，成为健合集团全家庭营养健康战略中重要一环，也成为后者第三增长极的强劲动力，集团的整体业务抗风险能力也在持续增强。

　　重塑估值

　　宠物业务的爆发式增长，也让健合集团的估值逻辑发生变化。

　　以快乐一爪为例，其被收购时估值为39.62亿元，有观点称，随着品牌营收和净利润的增长，快乐一爪当前估值达 10-12 亿美元，远超收购价，能有效摆脱此前因并购带来的商誉减值风险。

　　同时，健合集团在完成对快乐一爪的收购时，它在公司债务中占比较大（占债务近50%），而随着品牌快速发展，快乐一爪在美国市场保持全渠道领先，收入已翻番，债务逐步降低，为集团去杠杆提供支撑。

　　业内人士表示，快乐一爪EBITDA率近20%，处于高增长赛道（美国宠物保健品市场年增速约10%），公司定位“全家健康”，宠物板块与成人营养形成协同，长期想象空间大。

　　这也在侧面反映出品牌价值提升对公司财务状况的改善，也暗示了估值的增长。

　　另一方面，健合集团当前估值表现，也未能充分体现其发展潜力。综合当前的业务结构、财务数据，健合集团的估值本应更上一层楼，但市场却未给予其与之匹配的估值，存在明显低估情况。

　　再将视野拉回业务本身，健合集团宠物业务的竞争力，本质是“高端产品力×精准渠道力×情感运营力”的乘积效应。

　　而当前，健合集团整体业务的估值逻辑已从“并购驱动”转向“内生增长”，其中，PNC业务的全球化布局、科研投入和运营能力，使其在宠物经济新时代（人宠情感联结）中具备稀缺性。

　　随着“它经济”从“流量竞争”转向“价值竞争”， 以及健合集团全球化的布局不断深化与产品创新迭代，市场有望重新审视健合集团业务的长期潜力，推动其实现价值回归。