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投服中心:万业企业重组标的业绩爆发的逻辑何在?

发布时间:2018-08-06 20:28来源:证券时报作者:朱root字号:

  8月6日,中证中小投资者服务中心(以下简称投服中心)参加了万业企业重组媒体说明会。投服中心现场提出标的资产估值的公允性、业绩承诺与补偿安排的合理性等方面的问题。

  一、标的资产估值的公允性

  重组高估值不仅会直接稀释现有股东的权益,其带来的高承诺、高商誉可能导致业绩承诺难以完成、商誉巨额减值等“后遗症”,损害上市公司及中小投资者的权益。上市公司收购凯世通100%股权,其中51%由现金支付,已于2018年8月2日交割完成;剩余49%由本次重组发行股份支付。以2018年3月31日为评估基准日,凯世通100%股权的收益法评估值为97,072.06万元,净资产账面值7,836.13万元,增值率为1138.77%,增值较高。对于估值的公允性存在以下三点疑问。

  (一)预测净利润的可实现性

  收益法通过估测被评估资产未来预期收益的现值来判断资产的价值,估值是否合理的关键在于标的资产能否实现预期收益。凯世通2016年、2017年净利润分别为-1109.97万元、864.89万元,而2018年至2023年的预测净利润分别为5014.54万元、7925.59万元、11208.86万元、13200.77万元、15131.52万元、16608.76万元,显著高于报告期的净利润,并且逐年递增。以2017年为基期,至2023年,预测净利润的年均复合增长率达63.64%。凯世通属于半导体设备制造企业,根据国际半导体设备材料产业协会(SEMI)预估,2018年全球半导体设备销售额将年增10.8%,2019年有望实现7.7%的增长;根据重组报告书披露的数据,2013年至2016年,中国半导体设备市场规模的年均复合增长率为23.92%。结合凯世通已实现的净利润以及所在行业的历史、预计增速情况,说明预测凯世通2018年至2023年业绩爆发的逻辑是什么,是否具有事实基础支撑,如此高的预测净利润是否具有可实现性。

  (二)预测主营业务收入大幅增长的合理性

  一是预测太阳能离子注入机业务增长的合理性。报告书 披露,凯世通2016年、2017年、2018年第一季度太阳能离子注入机业务的收入分别为1196.58万元、8243.59万元、1648.72万元,但预测该项业务2018 年4-12月收入为12365.53万元,若实现2018年预测收入,后三个季度收入需要达到第一个季度的7.5倍,该业务上半年实现了多少收入,在这种情况下下半年将如何完成预测收入。同时,预测太阳能离子注入机业务2019年的收入达到20520.52万元,较2017年、2018年分别增加了12276.93万元、6506.27万元,而目前凯世通的主要客户相对集中单一,该业务2019年的预测收入如何实现,是否已有新的客户或订单。

  二是集成电路离子注入机尚未进入生产线,对其收入预测的合理性。报告期内,凯世通的收入几乎全部来自于太阳能离子注入机,其研发的集成电路离子注入机尚未进入生产线,但评估时预测其2018 年4-12月、2019年至2023年的IC 集成电路业务营业收入分别为4354.69万元、4213.03万元、8661.86万元、11884.07万元、15126.72万元、16639.39万元,持续增长。在没有前期业绩参考的情况下,是如何预测的该项业务收入,是否已洽谈客户并签订订单,现有订单规模是否足以支撑预测的营业收入,上市公司逐年说明相关客户及具体订单情况。截至2018年7月末该项业务是否已经产生收入,若有,具体收入是多少。重组报告书披露,目前国内集成电路离子注入机市场被国外公司垄断,国外厂商也不断加大对中国市场的投入,相比于国外厂商,凯世通的优势在哪里?如是质量或技术优势,以数量指标说明;如是价格优势,说明价差及是否能够覆盖营业成本和期间费用。同时,集成电路离子注入机何时可以量产,目前未量产的原因是什么,何时可以客服无法量产的困难。此外,凯世通的估值敏感性分析表明,预测营业收入降低5%会导致估值减少1.23亿元、下降14.53%,而预测营业收入中IC集成电路业务收入占比为27.14%,如果该业务不能投入生产或没有客户,那估值应减少多少,上市公司是否进行了详细地调查分析、是否考虑过由此给公司带来的不利影响。

  (三)静态市盈率高于同行业水平

  重组报告书披露了与凯世通同行业的115家可比上市公司,并逐一列出了可比公司按2017年度归母净利润计算的静态市盈率,经计算其平均值为54.12倍。在论证定价公允性时,重组报告书中描述为“凯世通估值对应2018年预测归母净利润的动态市盈率为19.34倍,显著低于行业平均水平,表明本次交易的估值、作价较为谨慎”。但是,凯世通估值按2017年归母净利润计算的静态市盈率为112.24倍,远高于上述可比公司静态市盈率的平均值。重组报告书中以凯世通估值的动态市盈率与可比上市公司的静态市盈率相比较是否合理,结合估值的静态市盈率说明估值的合理性。

  二、业绩承诺与补偿安排的合理性

  交易对方凯世通香港、苏州卓燝承诺,凯世通2018年、2019年、2020年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的税后净利润(以下简称扣非归母净利润)分别不低于5500万元、8000万元、11500万元,但其2016年、2017年的扣非归母净利润仅为-1,542.70万元、423.32万元,缺乏实现承诺的业绩基础。2018年第一季度,凯世通的扣非归母净利润为127.46万元,仅实现了2018年承诺额的2.32%,结合凯世通2018年中期业绩,说明2018年承诺业绩能否实现。上市公司收购凯世通全部股权产生了7.89亿元商誉,如果凯世通未来业绩达不到预期,上市公司需要计提商誉减值损失,将直接吞噬上市公司净利润。为避免商誉减值损害上市公司及投资者利益,上市公司是否要求凯世通采取措施提升经营业绩、保证承诺业绩的实现,如有请一一列举。同时,凯世通是高科技产业,陈炯博士团队在这里面至关重要,如果业绩承诺未实现,而陈炯博士团队又离开公司怎么办,补偿方案是否有考虑。

(财编:root)