Fund Talk | 深耕消费，横跨AH股——记沪港深长期价值成长选手张东一

　　来源： 小5论基

　　尽管我是精选基金经理来做深度剖析，但是时至今日，也已经写了不少基金经理，不知道大家有没有注意到，基金市场上最多的就是擅长A股投资的基金经理，擅长港股投资的基金经理就比较少了，而其中，能在AH股市场间自如投资的基金经理更是少之又少。那么，今天我就给大家介绍一位能力圈横跨AH股的基金经理——广发基金张东一。照例先来看些综合自网络的基金经理公开信息。从工作履历来看，张东一，约克大学理学硕士，伦敦政治经济学院（LSE）理学硕士，2008年2月加入广发基金，历任研究部研究员，机构投资部、权益投资二部投资经理等职务，任职期间主要覆盖大消费行业，包括纺织服装、商业、电商、食品饮料、休闲服务等，之后进一步拓展了医药、制造业、电子、金融等行业。2014年开始协助管理专户产品，2016年7月开始担任公募基金经理，有13年证券从业经验和近7年投资经验（其中近5年公募基金管理经验）。现任广发基金国际业务部基金经理，同时管理着广发聚优、广发估值优势等基金。张东一的投资理念是追求长周期内较高的复合收益，因此其长期投资逻辑清晰，就是以合适的价格买入长期稳定且高ROE的资产。她的投资风格是典型的价值成长风格，选股是通过自上而下和自下而上相结合的方式：自上而下来讲，所选的股票或行业要契合中国经济结构转型和产业发展的大背景，也就是说要有长期的发展空间；自下而上来讲，她对ROE的要求会比较高。在组合的构建上，她采用“核心+卫星”策略，以长期稳定的高ROE资产为底仓，PB-ROE策略作为有效补充。在行业配置上，她偏好大消费行业，但拒绝行业偏见，重点是寻找风险收益比合适的资产。另外，从能力圈的角度，因为具有海外求学背景，张东一很早就开始关注并研究港股中的优质标的，并通过对A股和港股的比较研究，较早培养了全球视野，擅长从沪港深三地挑选好公司。对基金经理有了一些概念之后，我们再来看下她管理基金的情况。我先以她管理时间最长的广发聚优（000167）为例来做些说明：

　　广发聚优是一只灵活配置型基金，成立于2013年9月11日，张东一于2016年7月26日开始参与管理这只基金，并于2018年1月9日开始独立管理。从收益率的角度看，这只基金在张东一管理期间（2016年7月26日至2021年5月7日），总收益率为175.75%，折合年化收益率为23.62%；从回撤控制角度看，这只基金在张东一管理期间的最大回撤为-34.68%，这个最大回撤发生在2018年。我们再来看广发聚优和沪深300同时期的对比图，以便能更清晰和全面地看出基金经理在各种行情下的表现：

　　上图的时间段为2016年7月26日至2021年5月7日，整体时间跨度接近五年。从图中大致可以看出沪深300指数在这段时期内经历了三个阶段，分别是：2016年到2018年初的震荡上行行情，2018年初到2019年初的震荡下跌行情，以及2019年初至今的震荡上行行情。我们来对照看下：第一阶段只是始于2016年初到2018年初这波白马蓝筹价值股结构行情下的后三分之二时段，沪深300涨幅34.26%，广发聚优涨幅35.55%。第二阶段全市场下跌环境中，沪深300跌幅-32.46%，广发聚优跌幅-33.89%；第三阶段风格切换成长风起的行情下，我分成两段来看：第一段以2019年1月3日为起点，2021年2月10日为终点，期间沪深300涨幅95.89%，广发聚优涨幅272.84%；第二段今年春节归来至今（截至2021年5月7日），沪深300跌幅-13.98%，广发聚优跌幅-17.46%。这段时期总体不算很长，但是期间风格差异极大，既有价值占优，也有成长占优；既包含牛市，也包含熊市，因此，能较为充分地体现出张东一的一些投资特点：作为一位典型的价值成长风格基金经理，她最明显的一个特点就是组合兼顾价值和成长：她管理的产品不仅能在第一阶段白马蓝筹行情下跑赢指数，在第三阶段的成长风格行情更是跑出了272.84%这样几乎要三倍于指数涨幅的收益率。而在2018年这种几乎全年下跌的年份，其管理的产品则基本和指数跌幅持平。所以，张东一属于之前我提到过的进取配置型基金经理，特点是市场下跌时，她的下跌跟市场一样，但市场上涨时，她则比市场涨得多，长期下来超额收益也很多。这一点从广发聚优和沪深300基于年份的对比图中也能看出来：

　　我们不妨基于广发聚优的持仓来做更进一步的分析，看看她是如何做具体的投资操作：

　　这个表格所包含的信息还是很多的：首先，从持仓来看，张东一一般不做仓位择时，长期保持较高仓位运作，持股集中度高。

　　广发聚优是一只灵活配置型基金，基金合同规定股票仓位为0%-95%，不过在张东一管理期间，特别是在她2018年1月独立管理以来，基金的股票仓位始终维持在90%左右的较高水平，2021年一季报显示其股票占净值比为88.28%。在长期保持高仓位运作的基础上，她的持股集中度也较高：

　　特别是2019年以来，基金总持股数量较之前有所下降，前十大重仓股占股票投资市值的比重整体在70%以上。其次，从行业配置看，张东一以高ROE行业作为核心配置，并利用PB-ROE策略寻找拐点行业作为卫星配置。具体而言，她将核心仓位配置在中长期稳定增长、盈利能力比较高的消费（食品饮料、家用电器）和医药两大板块，通过长期持有来获取稳定增长带来的回报。从其持仓历史来看，消费板块的配置最高，具体以食品饮料和家用电器为主，两者的配置比例有阶段性的调整，医药板块则是其第二大长期重仓。这部分仓位是她组合配置中的进攻部分，是她组合获得超额收益的主要来源。另一方面，她会利用PB-ROE策略去适当捕捉其它行业的机会，挑选中短期风险收益比较好的品种，作为组合的卫星配置。从其持仓历史来看，这部分涉及的行业大类包括中游制造（交通运输、电器设备等）、TMT（计算机、传媒、电子等）、金融地产（银行、地产、保险）、周期（化工等）。这部分仓位除了可以扩展收益之外，也是她组合配置中偏防守的部分，这是因为高仓位、高持股集中度的组合波动一般都比较高，所以，这部分仓位还起到了平滑收益曲线的作用，有助于提升基金持有人的投资体验。作为曾经管理过专户产品的基金经理，张东一对降低波动非常看重：“对于持有人来说，最终能否在一款产品上赚钱，和这个产品的波动率相关性很高。我们的目标是让持有人赚钱，那么产品的波动率不应该很高，不能在某一年出现太大的回撤。一个向下回撤相对较小、能稳定带来相对收益的产品，最终会让持有人都赚到钱。”第三，从投资风格来看，她在投资中偏向大盘成长，选股更从长期视角出发。张东一看重公司的成长性，她会将公司的长期空间与当前的市值相比较，判断是否有足够的安全边际；同时她还会尽量选择一些长期发展空间大、在合适的价格买入后可以长期持有的优质企业，其大部分的收益都来自于公司的成长而非估值的回归。讲到这里，关于张东一的投资特点和能力圈就讲了大半了。这里说大半而不是全部是有原因的，我在开头部分就已经提到过，除了A股，张东一还具有港股的投资能力。所以，我们还有必要再来看下她管理的另一只基金——广发估值优势（006136）：

　　广发估值优势成立于2018年9月21日，这是一只专门为张东一量身打造的基金，她从一开始就独立管理这只基金至今。从收益率角度看，自产品成立至2021年5月7日，总收益率为168.84%，折合年化收益率45.70%；从回撤控制角度看，这只基金在张东一管理期间的最大回撤-22.86%，这个最大回撤就发生在最近的这波下跌中。这只基金有个小插曲发生在基金建仓期。大家也都知道，2018年震荡下跌，这只基金成立时（2018年9月），市场也还处于调整阶段。当时，张东一非常冷静，她认为市场形势仍然不容乐观，硬是“忍了一个多季度基本没有建仓”（广发估值优势2018年年报显示，该基金股票仓位仅为17.60%）。直到2019年初，判断市场已经进入底部区域之后，她才果断布局了一批优质的消费股和金融股，股票仓位在2019年一季度直接提高到81.86%，这个操作为基金后期取得可观收益打下了坚实的基础。相较于之前的广发聚优，广发估值优势更能充分体现张东一的投资风格和能力圈：

　　一方面，广发估值优势的一个特点是可以投资港股，港股和A股的波动逻辑不太一样，那么，在不同的市场之间挑选好公司来构建组合，组合的波动控制就会相对比较好。另一方面，广发估值优势这只基金采用的是PB-ROE策略，所以在行业配置也会相对均衡一些，虽然消费特征依旧明显，但同时也会较多运用PB-ROE策略，在工业、原材料、金融地产等大类上做配置，行业结构更为合理。这方面我就不多展开了，简单放一个对比图给大家看看：

　　从上图中可以看出，这几年来，恒生指数整体表现弱于沪深300指数，因而，对于有较大比例投资港股（最新的2021一季报的港股占基金资产净值比例为39.75%）的广发估值优势而言，其超额收益是非常明显的，这也体现出张东一具备较强的港股投资能力。至此，关于张东一的投资特点和能力就讲得差不多了。事实上，机构对她的认可度还是比较高的：

　　上图是广发聚优和广发估值优势的投资人结构图，最新一期的2020年年报显示广发聚优的机构占比为22.65%，广发估值优势的机构占比为43.98%，由此可见机构对基金经理的认可。讲到这里就差不多可以结束了。最后我给大家分享一下她谈及如何控制回撤时候的一个观点，我觉得很有借鉴意义，分享给大家并结束本文：“其实做仓位管理并不是一个好的选择，预测市场的短期走势很难，我主要是通过持仓结构调整、行业分散配置来控制回撤。不过，我认为，控制回撤并不是机械地分散行业，而是尽量把个股的主要驱动因素分散开，例如行业属性、对宏观的景气度等。此外，也可以投资不同市场、不同资产来控制波动，例如，港股市场和A股市场的波动逻辑不太一样，那么在不同的市场之间挑选好公司来构建组合，组合的波动控制也会比较好。”