科创板非公开转让制度出炉 发挥“试验田”真正作用

　　近日，上交所发布《上交所科创板上市公司股东以非公开转让和配售方式减持股份实施细则（征求意见稿）》（简称《实施细则》），并向市场公开征求意见。

　　资本市场人士认为，从科创板持续监管端口其他制度来看，如信息披露、股权激励等，均是在原有框架体系内的完善和调整，但此次非公开转让制度并非基于原有设计上的一次改造，不再纠结于是否继续通过控制减持规模和节奏对减持进行放松和收紧，而是跳出以往窠臼，改变了以竞价交易为主的单一减持路径，创设了一条由市场化博弈为主的新道路，是对A股减持制度改革的大胆探索和尝试。

　　建立市场化约束机制

　　据证券时报·e公司记者了解，前期在中国证监会指导下，针对科创公司的特点，《上交所科创板股票上市规则》（简称《科创板上市规则》）在现有股份减持制度的基础上进行制度探索，明确科创公司股东除可以按照现行方式减持股份外，还可以通过非公开转让、配售方式转让首发前股份，具体转让的方式、程序、价格、比例以及后续转让等事项。而本次发布的《实施细则》对非公开转让和配售作出细化规定，是科创公司股东通过非公开转让和配售方式转让首发前股份的实施指引和操作规范。

　　具体来看，本次非公开转让的主要制度功能有如下几方面：首先是推动形成市场化定价约束机制。例如，《实施细则》主要体现条款包括：受让方必须是具备相应定价能力和风险承受能力的专业机构投资者；明确非公开转让需要向机构投资者进行市场化询价，其中转让价格不得低于市价7折，避免对股价造成过大影响；受让后6个月内不得转让所受让股份，防范短期套利。

　　在业内人士看来，这改变了过去拥有价格优势、持股优势、信息优势的大股东同散户之间不对等的博弈。在科创板中引入非公开转让制度，借鉴美国市场上成熟的“转售”制度，探索建立有序高效的减持机制。将非公开转让的受让方限定为具备专业知识和风险承受能力的专业机构投资者，转让价格通过询价方式形成，旨在探索构建买卖双方均衡博弈下的市场化定价约束机制，发挥二级市场应有的定价功能，促进形成更合理的价格发现机制。

　　需要注意的是，这一设计能够运转的前提在于机构投资者能够与优势股东“同台博弈”。一般而言，机构投资者能够比较准确的识别股东的大额减持意图，并据此给出上市公司股票的合理定价，同时多数机构投资者的持股意图并非短期的交易套利，而是具备一定长期投资理念，持股期限差异化，不出现锁定期结束集中抛售的情况。基于此前提的尝试，改变了以往的博弈格局。

　　引入增量资金、利于创新资本循环

　　其次为股份转让引入增量资金。《实施细则》体现条款包括：非公开转让至少向15名投资者询价；科创板首次公开发行网下投资者，以及已登记、备案的私募基金管理人和相关产品，均可以参与非公开转让等。

　　认购资金主要来源于增量资金，有利于降低股份减持可能引发的流动性风险。同时，《实施细则》设计了多元化的机构投资者适格性安排，符合条件的公募基金、私募基金、保险基金都可以参与。这些机构投资者的持股目的、投资策略和持股期限各不相同，一定程度上可以缓解受让方后续趋同卖出、影响市场稳定等问题。另值得关注的是，通过非公开转让，部分产业资本能够以合理价格取得股票并长期持有，形成权益持有层面的“协同效应”。

　　再则有利于创新资本循环。《实施细则》相应条款对于限售期届满后，股东通过非公开转让方式减持首发前股份不再限制减持数量和持有时间，创投基金可以根据需要自主决定减持的时间、数量、比例。 

　　科创板承担着持科技创新、引领经济发展向创新驱动转型的历史使命，而这一目的，很大程度上依靠创新资本的高效流动来实现。数据显示，由于多数科创企业IPO前已进行多轮融资，科创板公司股权分散度更高，第一大股东的持股比例较其他板块更低，PE、VC持股比例则相应提高。因此，非公开转让应能在引导PE、VC资本有序退出中发挥作用。

　　此外，《实施细则》对于强化控股股东和实际控制人的信息披露要求和限制；区分事前、事后规范非公开转让信息披露等方面也有着相应的对应条款。例如，《实施细则》中相关条款明确：在控股股东和实际控制人转让股份的，科创公司应当额外披露核心竞争力和经营活动是否存在或面临重大风险，业绩是否出现大幅下滑、控制权是否可能发生变更等重大事项等。

　　处理好不同主体间关系

　　据接近本次制度设计的人士介绍，科创板的非公开转让制度，主要借鉴了美国市场非公开转让的思路，对合格投资者的身份和持股时间予以限制，而“管用”的前提，在于机构投资者的加入，能否对优势股东的大额减持形成市场化约束,形成“均衡博弈”。

　　现行减持新规主要考虑到大股东、特定股东与散户投资者，在信息获取能力、股份取得价格等方面的不对称性，从限制竞价、大宗交易减持比例，减持计划预披露等方面，对大股东及特定股东的减持进行了规范。客观来看，减持新规颁布后，控股股东减持明显有所收敛。

　　“但由于A股市场在我国市场一股独大、估值高、散户接盘的环境短时间难以改变，始终给控股股东大额减持提供了动机与机会，故解决我国的问题，需要在我国市场的运行机制下，重新定位减持制度。特别是在科创板注册制试点的背景下，需要进一步处理好不同主体间的关系，平衡各方利益。”上述人士指出。

　　例如，在平衡优势股东与其他股东间的博弈方式方面。现行减持新规虽然规范了股东的减持行为，但仍未改变优势股东竞价交易减持“镰刀割韭菜”式的单一博弈平台。因此考虑借鉴境外存量发行经验，通过上市公司老股发售，使优势股东与机构投资者同台博弈，激活市场的价格发现功能。

　　再如，在平衡创业者与二级市场投资者及上市公司的利益方面。科创板企业可能存在尚未盈利、技术迭代快、易被颠覆等固有风险，或存在差异表决权安排，且创始人团队对企业发展重要性极高，在《上市规则》的基础上，此次《实施细则》对科创板大股东、实控人的减持窗口、减持信息披露予以更严格的要求。